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欧洲最大的资产管理公司东方汇理 (Amundi) 近日发布专题投资蓝皮书《全球央行资产配置中的黄金》，全方位探讨了黄金作为储备资产品类在后危机时代的表现与趋势。

因篇幅等原因有删节。

前言

在经历了上世纪80年代和90年代的长时间低迷之后，自新千禧以来黄金价格大幅上涨，各国央行在常年稳步减少黄金配置后，亦开始恢复购买黄金。新兴国家的央行尤其如此，它们受益于外汇储备的强劲增长，并一直有通过非美货币实现配置多元化的强烈意愿，反映出多极化世界的显现以及全球金融危机的影响。因此，截至2018年，黄金约占全球央行储备的13%；在历史上曾大举投资黄金的发达国家央行，和持仓规模小得多、但风险敞口不断攀升的新兴国家央行之间，黄金储备规模的离散度非常大。

黄金的吸引力可以用许多众所周知的特性来解释。黄金价格与实际利率以及美元走势呈负相关，说明了黄金作为美元替代品的作用。在危机期间，它还常扮演避险资产的角色，对通货膨胀表现出积极的敏感性；本文将指出，这种关系在通胀波动上表现得更为显著。

我们将探讨黄金作为一种资产类别与央行投资组合的相关性，并利用我们的10年前瞻性场景和资产回报率，以及基于多元化配置原则、最能凸显黄金潜力的优化方案，进行投资组合模拟。在主要投资于固收资产的投资组合中，黄金的推荐权重最高，为总资产的7%，因为黄金与固收资产品类的相关性有限；不过在所有的模拟场景中，适度的黄金配置似乎都是合理的。

当然，这些结果仅具有象征性意义，因为各国央行的资产配置并不遵照标准的回报率/波动性框架。为黄金确定一个更精确的目标权重取决于很多因素，包括投资者的目标、风险偏好、当前投资组合结构和对资产回报率的预期，但在所有场景下，优化方案都促使我们建议在央行储备组合中配置一定比例的黄金。

央行储备中的黄金

在近代，纸币的发展一直以黄金为本位——即货币可以与一定重量的黄金进行兑换，因此黄金仍然发挥着核心作用。西方央行历来持有大量黄金。随着美国崛起成为全球超级大国，美联储 (Fed) 在二战结束时持有的外汇储备规模，约占全球央行外汇储备的三分之二。

1971年，布雷顿森林体系 (Bretton Woods) 协议破裂，时任总统尼克松决定结束美元与黄金的固定汇率（每盎司35美元)，当时有很多分析师预计，在弹性汇率制度中黄金的地位将会被削弱。在1970年代通胀飙升期间经历一波暴涨之后，金价在接下来的20年中持平 (下图)，再加上低通胀环境下黄金并不能提供任何潜在回报，导致主要央行纷纷削减黄金储备。近年来也不乏这样的案例：2004至2008年间，法国央行 (Banque de France) 就出售了588吨黄金，占其黄金储备的近20%。

不过，随着新千禧的到来，趋势开始发生变化，黄金价格自2000年以来大幅上涨。在几种可能的解释当中，我们着重强调1999年9月由欧洲央行 (ECB) 以及瑞典、瑞士和英国央行 (Bank of England) 共同签署的《华盛顿黄金协议》(Washington Agreement on Gold)。为了补救当时令市场恐慌的黄金抛售公告，这些货币当局采取了行动，宣布黄金仍将是全球货币储备的重要组成部分，在未来5年内签约央行黄金减持不会超过400吨。2004年，协议各方再次续约，唯一的例外是英国央行 (顺便说一句，当前英国央行储备中仅有8.4%是黄金)。

2008年全球金融危机标志着央行行为模式的重大变化，新兴国家央行的黄金购入量甚至远超西方央行的黄金净减持量，其增持外汇储备的强烈意愿来源于新兴国家外部盈余的巨额增长，而这又与全球贸易份额的上升 (尤其是中国) 以及大宗商品价格的上涨 (以俄罗斯为例) 密切相关。下图很好地说明了央行净购买趋势的这种逆转。

在2008年跌至约3万吨的底部后，官方黄金储备现已回升至约3.4万吨。储备规模的增长并不是大型新兴国家央行购买黄金的唯一因素。他们还有储备配置多元化的强烈意愿，尤其是想远离目前仍占全球央行储备约三分之二的美元资产。经济和政治因素都导致了人们对美元信心的下降。不断攀升的私人和公共债务是美国经常账户结构性赤字的根源，并可能最终转化为美元的贬值压力，延续自1971年以来所观察到的趋势，即美元对黄金平均每年贬值2.85% (从1971年8月的35美元/盎司，到截至2018年底1282美元/盎司的水平)。全球金融危机的经验还表明，流动性对任何投资者而言都是一项主要风险，对央行而言也不例外，当时全球金融系统面临的威胁在短期内造成了美元的严重短缺，反映出黄金作为避险资产的重要作用 (下文会做详述)。黄金的这一特性促使时任美联储主席艾伦•格林斯潘 (Alan Greenspan) 公开表态“黄金是极端状况下的货币”，是“终极的全球支付方式”。

从政治角度来看，新兴国家增持黄金的趋势也是很好理解的。在一个超级大国不再占据主导地位的多极化世界中，新兴国家希望减少他们对单一货币的依赖，但美元又没有天然的替代品，人民币还无法迅速与美元分庭抗礼 (因为中国金融市场的发展未能完全跟上其经济扩张的速度)，而欧元仍是一种相对“年轻”的货币，易受某些弱点的影响。这确实也表明，对于渴望远离核心货币、实施多元化配置策略的各国央行来说，黄金是一种自然而然的选择。

民族主义的抬头，是部分国家减少对美元依赖的另一个原因，正如土耳其总统埃尔多安的声明所声称的，“黄金从来都不曾被当作压迫的工具” (虽然这一说法存疑)。对受到国际或美国制裁的国家而言，美元供应的短缺甚至中断，是转向购买黄金的天然动机。在伊朗、印度和土耳其之间盛行的所谓“石油换黄金”机制，使伊朗得以在长达10年的制裁期间生存下来。同理，俄罗斯向中国出售的石油用人民币交割，而这些人民币又会在上海黄金交易所通过人民币计价的黄金期货合约用来购买黄金——实质上就是一套易货交易机制。特朗普总统治下的美国单边主义很可能会鼓励此类交易，并导致各国央行减少对美元的依赖。另一个值得注意的现象是，即使是在欧洲，部分国家也表现出减少对该大陆的锚货币——欧元依赖的意愿，近期波兰和匈牙利央行增持黄金导致其储备组合中欧元权重的下降就是例证。

这也就难怪自2000年以来，主要央行的黄金大买家几乎都是大型新兴国家：中国、俄罗斯、印度和土耳其。

首先让我们来看看中国。虽然过去中国对于自己的黄金储备讳莫如深，但在国际货币基金组织 (IMF) 的一再鼓励下，中国开始逐月公布其黄金持仓。截至2018年第一季度，中国声称其黄金储备为1842.6吨，自三年前的1054.1吨大幅增长。许多观点认为，这一数字仍远低于中国实际的黄金储备水平，真实数字可能接近3500吨。此举使中国有能力远离美元转向储备多元化，并提振全球投资者对人民币的信心。

自全球金融危机爆发以来，俄罗斯的黄金储备也大幅增加，从2008年的457吨增至目前的1890.8吨，接近法国央行的黄金储备持有量，在目前俄罗斯总储备中占比18%。在俄当局看来，2014年克里米亚公投以及随后实施的制裁导致全球局势紧张的背景下，黄金是面对地缘政治不确定性的关键资产。

尽管起点低得多，但土耳其央行近一段时间也一直是黄金的主要买家，自2017年5月以来平均每月购买11吨黄金，令其黄金持有量在短短一年内翻了一番。事实上，土耳其早在2011年就开始实施一项被称为“储备选项机制” (Reserve Option Mechanism) 的政策，鼓励在金融体系内更多地使用黄金。2018年4月，在伊斯坦布尔举行的全球创业大会 (Global Entrepreneurship Congress) 上，埃尔多安总统公开宣称，“我们为什么要用美元计价所有的贷款？让我们启用另一种货币，我建议贷款应该以黄金计价。”

截至2018年初，印度央行的黄金储备为560.3吨，是新兴国家中主要的黄金持有者之一，尽管在2009年大幅增持黄金之后，印度央行的黄金持仓就一直保持在一个稳定水平上。在央行储备中持有黄金对印度而言至关重要，被视为激发民众信心的一种方式，因为黄金在当地制度中享有稳固的地位。黄金的确是印度文化的核心：它是宗教仪式不可或缺的一部分，是重要的传家宝，也是新婚夫妇的共同彩礼。印度民众同时还将黄金视为是最安全的投资，是抵御经济不景气的一种手段，几乎人人都会参与投资黄金。近日报纸上的一篇文章 (印度时报, 2018年7月4日) 指出，“市场不稳定的情况下最久经考验的生存之道，就是黄金投资”。

央行黄金储备上升背后的一个较为次要但仍值得注意的因素，与这样一个事实有关：在某些黄金生产国，央行承诺以预设价格购买一定比例的国内产出。哈萨克斯坦的情况在这方面尤其突出，其黄金储备在2000年一季度至2018年一季度期间增长了453%，达到310吨，吸收了绝大部分的国内黄金产量。由此带来的结果是，黄金现在占哈萨克斯坦央行储备总量的43.1%，在新兴国家央行中属于一个非常高的比例；诚然，2015-16年俄罗斯危机期间，为了保卫哈萨克斯坦坚戈的汇率，央行不得不出手减持部分美元外汇储备，也是造成黄金储备比例飙升的一个原因。

尽管在过去十年中观察到上述趋势，但除了俄罗斯和土耳其之外，在大型新兴国家的储备总量中，黄金的比例仍相对较低，远不及大多数发达国家，譬如在美国、德国、法国和意大利，黄金依然是央行储备中的主要资产。

由于各国黄金储备分布如此悬殊，平均数字的意义有限，但据世界黄金协会 (World Gold Council) 估计，黄金平均占到央行总储备的12.7%，这一数字显然因主要发达国家央行的历史持仓而偏高。这仅仅是一个历史遗留问题，还是能从金融角度为这样的权重水平找到理由？我们将在下一节中研究这一话题。

黄金、宏观面与金融变量

黄金与美元

我们关注的第一个环节，也是金融与政治考量交织的一个环节，就是黄金与美元之间的相关性。高金价通常与美元环境疲软有关，这是可以理解的，因为黄金价格是全球金融体系的晴雨表，而目前全球金融体系的主要储备货币就是美元。因此，美国国内问题 (例如，当预期美国将陷入衰退，或全球金融稳定面临威胁时) 导致对美元的不信任越是加剧，对黄金就越是有利。就这方面而言，全球金融危机是一个例外：雷曼危机走向高潮的2008年10月，全球经济衰退的预期导致金价短暂承压，而美元反而升值了 (虽然在此之前美元已跌至历史地位)，这得归功于全球主要货币流动性的枯竭，使得美元需求激增形成升值压力，进而带来2009年初的一波非典型的美元和金价同步走强。

美元与黄金呈负相关的传统规律背后，有一种解释是当美元贬值时，投资者可能希望寻找其他资产来实现投资组合的多元化。多篇学术论文发现，利用与若干货币对相关的数据，可以证明黄金是一种有用的美元对冲工具。因此，用美元来衡量黄金价格可能会产生误导，对非美投资者而言，本币相对于美元的汇率趋势也必须被考虑在内。举个例子，我们运用全球宏观或金融因子进行敏感性分析时会发现，在市场压力攀升的场景中，部分货币 (主要是瑞士法郎和日元) 的反应相对于美元而言明显更加积极，这也意味着以日元或瑞士法郎为本币的投资者只要持有黄金，就可以从天然的多元化效应中赚得好处。

新兴市场货币也具有这种多元化特性。以土耳其里拉计价的黄金价格为例，其相对于土耳其货币的外部汇率而言严重缺乏弹性，凸显黄金资产是土耳其投资者的长期对冲工具。我们为一个亚洲新兴国家的央行做了类似的分析，同样发现以美元计价的黄金价格，与本币兑美元汇率走势之间存在负相关关系。当以美元计价的金价走软时，新兴国家通常会受益于美元对本币的升值。

作为避险资产的黄金

许多研究都强调了黄金的避险作用，因为在市场下跌时，黄金往往与投资者投资组合中的其他资产呈负相关或不相关。如下图所示，在从“黑色星期一”到雷曼兄弟或欧元主权债务危机等极端市场事件期间，做多黄金的策略将系统性地获得回报，大幅降低投资组合的最大跌幅。

然而，这一特性似乎只适用于权益投资组合，而不适用于固收投资组合。此外，一些研究已经表明，这样的避险作用往往只适用于市场崩盘后有限的一段时间 (根据本文引用的研究只适用15天)，从而减少其对不关注投资组合市值日内或周内变化的长期投资者的吸引力。其他分析师强调，黄金的避险资产特性，主要与它扮演的官方角色以及央行专门利用它来维持市场信心的逻辑有关。随着黄金越来越多地被用于投机交易，尤其是ETF的发展，这种好处可能已经有所削弱。投资者必须寻找更有力的论据，来支持黄金作为对冲工具的地位。对于那些希望保护自己的投资组合免受不利场景，特别是通胀方面影响的投资者来说尤其如此。

黄金与通胀

我们已经知悉主要新兴国家央行购买黄金背后的政治因素，而黄金作为一种资产品类，同样有许多极富吸引力的特性。

黄金最广为人知的特性之一，是其对冲通胀的能力。尽管自1971年以来，黄金的表现确实好于通胀，而且在1973-74年和1980年的通胀时期，黄金价格都曾出现过飙升，但2000年代的趋势却提供了一个相反的例子，在当时的通缩环境下金价同样出现了上涨。

该领域的学术研究，实际上也没有完全结论性的成果。探索黄金与通胀间关系的成因，有观点认为，黄金就像一种不会如法币一般因供应突然大幅增加而贬值的货币。在高通胀的场景下，假设投资者是理性的，他们会要求提高持有黄金的预期回报率，以补偿上升的机会成本。经由替代效应，通胀也可直接影响金价；对未来价格上涨的预期，鼓励个人将手中固定名义收益率的资产替换成黄金。

还有一种解释是，黄金价格会跟随黄金开采成本上行，而从长期来看，黄金开采成本往往又是跟随一般价格水平波动的。

学界论文还研究了长期和短期均衡关系之间的分裂，以及美国 vs 全球通胀与黄金价格之间关系的差异。研究结果似乎证实，黄金是一种合适的长期对冲工具，但回归均衡水平所需的时间可能相当长；而除了美国，黄金在世界其他地区作为通胀对冲工具的效果似乎并不好。

对新兴国家的案例而言，我们建议所在国家正经历高通胀和货币贬值的的投资者，应通过核心货币敞口、特别是美债、欧债或日债敞口来保护自己的投资组合，这些敞口可被视作是天然的对冲工具。

我们还研究了通胀波动率与实际黄金价格之间的关系，发现五年平均通胀波动率与实际金价之间存在显著的相关性。从经济学角度来看，通胀波动 (即价格稳定) 是实际金价的主要驱动因素，反映出高通胀和极低通胀时期均对黄金有利。因此，解释黄金价格的最佳方式是通胀波动，而不是通胀趋势。

黄金与利率

另一个研究详尽的领域，是黄金价格和利率之间的关系。由于利率代表着持有黄金的机会成本，利率的上升预计会对金价造成负面影响，因为黄金是一种不提供任何现金流的资产。当然，并非所有的研究文献都意见一致，有观点认为通胀才是金价的主要驱动因素：预期通胀上升将导致名义利率上升，而收益率的上升将不得不以金价上涨相匹配。因此，必须用实际利率而不是名义利率来研究这种关系。黄金的实际价格与美国的实际利率之间存在着很强的负相关关系 (在与英国的实际利率作比相关性更弱一些，但仍为负相关)。一些研究还强调了短期和长期利率作比时的不同表现，发现黄金和短期利率之间存在明显的负相关关系，可以解释为投资者机会成本的增加，而与长期利率关系的研究结论则更加模糊。长期利率的上升可以解释为对更高通胀预期的反映，从而对黄金带来积极影响。

把时间跨度拉长时，黄金与利率的这种关系也变得更加不稳定。如果1970年代的特点确实是低或负实际利率和不断上涨的黄金价格，而1980年代的特点则是高实际利率和下跌的实际黄金价格，那么过去10年中较低的实际利率并没能阻止黄金价格逐渐下滑。尽管如此，我们自己的研究往往证实了黄金与实际利率之间普遍存在负相关关系，如下图所示。我们认为，需要将实际利率作为一个解释变量集成到黄金价格模型中。

作为一种资产品类的黄金

本节的重点是确定黄金在央行储备组合资产配置中的适当权重。这个问题是几个因素的组合，这些因素既与黄金作为一种资产品类的特殊性有关，也与央行作为投资者的特殊性有关。有一些因素确实对结果有影响，例如：

投资者投资组合的构成，特别是黄金与构成投资者投资组合的其他资产品类之间的相关性；投资者的收益目标和风险约束；投资者对黄金以及投资组合中的其他资产品类的预期回报率；投资者在投资黄金时追求的更具体目标；以及从更技术性的角度来看，投资者采用的优化方案。

黄金的多元化配置潜力

事实上，黄金不仅仅是一种金融资产，因为它在央行政策中维持着特定的角色，增强了人们对货币政策执行和基础货币的信心。将黄金纳入央行的储备组合，并不能反映出一种典型的投资组合选择，因为央行购买黄金的目的是长期持有黄金，而不是为了实现回报率最大化或降低风险。因此，在央行的黄金配置问题上，即使采用标准的回报/风险框架是最简单的解决方案，也可能没有太大意义。与可以借助与增长和通胀之间的范式关系、根据可靠的论据来估算长期回报率的债券和权益资产相反，预测黄金回报率是一项特别困难的工作，这更令用回报率来解释央行的黄金配置的说法显得苍白无力。

就风险而言，将波动率作为一个具有代表性的指标也可能存在误导性，因为各国央行倾向于长期持有黄金，很少交易其黄金敞口，这意味着波动率更应当在低频率下进行估算。由于黄金出现在各国央行的投资组合中，是为了让投资者对本国货币的可信度放心，尤其是在金融危机的背景下，因此更应该在压力场景下分析黄金，而不是在正常的市场环境中。采用一种更加重视上述情况的优化方案，将使得央行投资组合中黄金的推荐权重偏向上方。

此外，根据我们的方法论，黄金往往在通胀上升的情况下表现良好，而这种情况对债券尤其不利。因此，对于投资组合对固收资产有强烈偏好的央行而言，黄金提供了颇具吸引力的多元化投资选择。实际上，我们在高通胀时期进行的历史模拟表明，在这种场景下，黄金的风险/回报权衡是最具吸引力的，投资者的风险偏好越高，黄金的配置比例就越高。如下图所示，该图描述了在不同波动水平下的最优投资组合的结构，该结构是基于以下资产品类相对于1973-82年期间的收益数据构建的：

债券：美国和德国政府债券，美国企业债，新兴市场债券；权益：美国，欧洲，日本，新兴市场；黄金。

在低波动率水平上，最优投资组合由固定收益资产 (主要是德国和美国政府债券) 主导，对权益和黄金的敞口有限，而在高波动水平上，最优投资组合则由黄金主导，反映出在高通胀期间黄金的回报/风险相对于其他资产品类更有吸引力。

黄金的多元化配置潜力还可以被更广泛地观察到。下面的矩阵展示了长期以来主要权益、固定收益资产和黄金之间的历史相关性 (采用过去20年的历史样本)，蓝色和淡蓝色表示资产品类之间的低相关性或负相关性。黄金之所以脱颖而出，是因为它与传统资产品类没有显著相关性，从投资组合构建的角度来看，这是一种明显的吸引力。

除了已经提到的宏观经济驱动因素，如此低的相关性也可以用黄金市场中投资者结构与传统资产市场有所不同来解释，虽然ETF的发展使得黄金作为金融工具的用途增加，限制了这一论点的针对性。

从优化方案角度来看，按照以多元化配置和规避风险为目标的投资组合构建方法，在纯固定收益投资组合或具有温和风险耐受能力的跨资产投资组合中配置部分黄金，都是恰当的。

所有这些因素都令黄金成为一种特别适合央行投资组合的资产品类，而央行的投资组合的管理风格通常而言也是较为保守的。

寻找配置黄金的时机

我们应该补充一点，一旦确立了黄金的配置策略，各国央行就面临着调整投资组合以实现这一目标的时机问题。这是一个同样适用于任何配置决策调整的问题，但由于金价的高波动性，与其他资产相比配置黄金的时机问题尤为严重。考虑到各国央行买入卖出黄金的动作，在国内外尤其受到关注，吸引大量公众舆论，这进一步强化了配置时机的影响力。事实上，部分央行就曾因在2011年至2012年市场高点附近购买黄金的时机错误而受到批评。此外，从某种意义上说，央行购买黄金往往会被解读为一种趋势开端的信号，这就构成了反身性，导致金价承受上行压力，损害央行投资组合的表现。这些都促使我们建议央行应采取渐进、通常而言也是合理的施政步伐，并将仓位调整的动作分散在较长时际上，利用市场趋于平静的时期增加黄金头寸。

总结与推荐

自2008年金融危机以来，各国央行已从黄金净卖家转变为净买家，反映出从美国主导的世界向多极化世界的转变。在多极化世界中，部分愿意降低对美元依赖的关键新兴国家的重要性有所上升。举个例子，政治因素肯定在俄罗斯或土耳其央行外汇储备组合黄金敞口的上升中起到了决定性作用。除了作为价值储藏工具，黄金还可以作为对冲潜在压力和通胀上升风险的工具，并具有相对于其它资产的多元化配置潜力。

我们对黄金价格与几个宏观金融变量之间关系的分析，证实了通胀上升、金融压力上升和债务水平上升的正面影响，以及美国实际利率的负面影响。

随后我们针对不同央行的情况和目标进行了投资组合模拟，我们的模拟结果依赖于央行投资组合的结构和避险偏好，以及对黄金回报和优化参数的假设，但它们似乎都证明，黄金的投资组合权重在总资产的2%至7%之间是合理的。对于主要投资于固收资产的央行，以及希望保护其投资组合免受高通胀影响的投资者，建议以更高的权重持有黄金。

当然，任何的量化模拟都无法避免受到批评，但我们的研究确实证明了黄金在央行储备组合中的好处，并帮助我们确定了任何投资者在调整黄金配置之前都应该回答的关键问题:

配置黄金的目标是什么？如果遏制压力、高流动性和规避信贷风险是央行的关键参数，那么黄金将非常有用。当前的投资组合结构是什么样的？正如前面提到的，相对于全球债券，黄金往往能够提供特别有吸引力的多元化投资，证明其存在于以固定收益为重点的投资组合中是合理的。对资产回报有什么样的期望？黄金的“最优”权重将取决于未来几年资产市场最有可能出现的情景，尤其是出现通缩或高通胀的可能性。更广泛地说，投资者眼中的世界是什么样的？任何对地缘政治背景感到担忧、担心美元因过去几年累积的巨额债务而失去吸引力的投资者，都很可能从对冲的角度将黄金视为投资组合的一个重要部分。

密切关注黄金市场的趋势，尤其是其他央行的行为，也至关重要。这既是由于黄金价格从中受到的直接影响，也可能反映出其他央行愿意复制的趋势。

黄金不再是全球货币体系的锚，失去了一些本属于它的光泽，但市场情绪在过去10年中发生了逆转。在21世纪上半叶这个日趋复杂、充满不确定性的世界里，我们有理由相信黄金在未来会再次发挥重要作用，尤其是对本就是黄金传统持有者的央行而言。

译者：张一苇

来源：Gisimundo, V., Portelli, L., Taze-Bernard, E., Gold in central banks asset allocation, Investment insights blue paper, Amundi Asset Management, March 2019

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